当前中国经济已不能简单地用好与坏、好与差来概括，中国经济最核心的特征就是“转型与分化”，“K型分化”已成为共识。转型意味着AI和高端制造等新动能，需要逐步取代房地产和基建等旧动能，这时将出现两个现象：其一是经济总量承压，势大力沉的房地产拖累家电、家具、黑色金属、机械工程等产业，还影响地方财政，进而影响地方政府发展经济的能力。新动能增速较快，但难以完全对冲旧动能下滑带来的增长缺口。其二是经济结构分化，包括供需间分化、行业间分化、群体间分化、地域间分化，这导致不同群体对经济增长的感受冰火两重天、宏微观背离。其中，供需间的供强需弱、群体间的分配极化问题更要引起高度重视。
本文在回顾近年来中国经济运行基本形态“中长期L型+短期U型”的基础上，展望下阶段经济形势，最后从构建“耐心政策”体系的角度提出提振经济的建议。
近年来中国经济运行形态：L型与U型走势
近年来中国经济运行的基本形态可以从短期和中长期来看。从中长期看，中国经济运行形态是L型。本轮经济增速下行不是疫情期间开始的，而是始于2010年开启的新旧动能转换和增速换挡。2010年中国经济增速为10.6%，2025年是5%，十五年的时间经济增速掉了一半。今年增速进入4.5%—5.0%区间，正式迈向“4的增长时代”。日本在4%—5%增速区间持续了约20年（1970年代至1990年代初），日本从5%增速继续往下掉的时候大约在1990年代初，当时日本人均GDP已达3万美元、社保相对完善。而中国现在人均GDP不到1.4万美元，因此“十五五”期间中国经济在4%—5%形成中速增长平台不再往下掉非常重要。
从年内经济运行节奏看，季度之间中国经济呈现“U型”走势。过去几年，经济呈现出“一季度开门红、二季度有压力、三季度出政策、四季度托上去”的运行状态。2024年926之后，2024年四季度经济增速在前三季度5.3%、4.7%、4.6%的基础上，实现了5.4%的全年最高增速。
为什么中国经济中长期是L型、年内是U型？这反映出当前经济的两个特点：其一，经济对政策的依赖度较高；其二，经济的内生动能不足，微观主体积极性有待激发。
第一个特点是一季度的开门红更多是政治经济现象。开年之后，各地区各部门根据中央经济工作会议部署，财政货币政策等提前发力，一些地方政府通过调度项目资源，使得一季度开工率达到非常高的水平。进入二季度，政策的节奏自然切换，经济有所承压。从今年的财政政策看，1—2月财政两本预算（一般公共预算和政府性基金预算）支出之和同比为6.1%，1—5月下降为-0.3%，与项目储备有一定关系。同时，消费品“以旧换新”效果在2024年10月至2025年9月非常明显，家电消费增速保持两位数增长，其后基数效应及透支效应显现，二季度的消费偏低迷也与政策节奏切换有关。
第二个特点是内生动能偏弱、微观主体行为呈现避险驱动下的收缩状态，这与房地产持续调整冲击三大部门资产负债表、新旧动能转换阶段性冲击就业有较大关系。居民部门方面，房地产调整导致居民的主要资产贬值，在个人破产制度欠缺以及刚性债务约束的背景下居民从加杠杆到去杠杆。从2020年三季度至今的近五年时间，居民杠杆率略有下降，与2020年三季度之前持续加杠杆的状态截然不同。2020年三季度居民部门杠杆率为60.5%，其后总体持平，在居民提前还贷降低家庭风险的驱动下，今年一季度降至59%。企业部门方面，由于终端消费需求不足、房地产链条上下游需求受到明显冲击、企业产能利用率偏低，于是企业投资偏低迷。地方政府方面，2021年卖地收入8.5万亿元，去年仅4.2万亿元，四年时间减少4.3万亿元，今年1—5月地方土地出让收入仅8048亿元，同比下降28.7%，同时在化债的背景下，这导致地方政府发展经济的能力和积极性不足。地方政府在我国是极为重要的行为主体，当前很多问题的症结在于地方财力不足。地方财力不足导致拖欠企业账款，破坏营商环境；同时，财力不足导致地方政府难以给居民提供更好的医疗、教育、养老、住房保障等公共服务，进而使得居民消费受到抑制。正因为房地产调整等冲击政府财力，支出强度也受到影响。2021年两本预算加总的政府支出占GDP的比重为30.6%，去年为28.6%，降了两个百分点。若保持2021年的财政支出强度，以140万亿的GDP计算，还可以多支出2—3万亿，这部分会形成企业和居民的收入。
下半年经济展望：房地产、出口（AI）两大变量博弈
下阶段经济走势取决于房地产和出口两个关键变量，出口规模中的1/5以及出口增速中的一半贡献来自AI，所以当前出口这个变量实际上与AI的发展也密切相关，即AI发展好、出口有保障。因此，下半年房地产还会进一步拖累经济，AI支撑的出口往上拉动经济，同时考虑到去年下半年的经济增速偏低，这种基数效应也相对利好下半年的经济数据。
房地产下行仍未结束，需要解决三个问题。
第一，房价不稳是核心问题。一线城市二手房房价已连续三个月环比为正，深圳、上海表现更好，但是全国房地产价格、销售和投资仍在持续下行。从未来看，一线城市逐步企稳的可能性较大，但是全国层面尤其是低能级城市的压力较大，甚至部分库存随着人口总量减少及人口流出而可能成为永久性库存。下阶段房价仍有一定压力，主要源自：房企现金流紧张，通过降价促销回笼资金，降价促销就是新房价格下降，进而带动二手房价格下降；“好房子”标准出现以及第四代住宅等新产品推出，客观上冲击存量房价格；实体企业经营困难导致法拍房增加，非正常状态下交易的价格更低，拉动同区域价格。
第二，稳定房地产的循环没有走出来，仅靠地方政府难以走出来。当前稳定地产的主体是地方政府，但是地方政府走不出“房地产持续调整—地方财力下降—地方政府推动房地产止跌回稳的能力不足”的循环。必须借助外力，必须借助中央政府力量弥补地方政府因房地产调整产生的财政缺口，增进地方政府稳定房地产的能力。
第三，部分城市的供需形势进一步恶化，受到地方财政形势的影响。部分城市的库存销售比已很高，但仍在增加土地供应，恶化了供需形势，这源自这些城市的财力紧张。稳定房地产既要解决需求问题，也要控制供给，这就需要从源头解决地方财力能力不足的问题，加大转移支付或是应有之义。
下半年出口预计还有较强支撑，核心是出口市场多元化以及出口结构升级。
近年来中国出口占全球出口份额不断提升，无惧美国对我国的无理打压，2025年中国的商品出口占全球的份额已达14.8%，自2001年以来不断往上走，主要有两个原因。
第一，出口市场多元化。虽然中国对美国出口占中国总出口的比重从高点的20%降至10%以内，但对非洲、东盟等地区的出口份额持续上升，其中对非洲出口已占中国总出口的6%，出口市场多元化明显。
第二，出口结构升级。前面提及的非洲、东盟等对中国出口贡献较大，主要是非洲处于初步工业化、基础设施建设阶段，从中国进口大量机械设备；东盟则是产业链重构背景下，过去从中国进口终端产品，现在需要进口机械零部件等中间品和资本品。同时，AI快速发展，2026年1—5月，AI产业链商品出口达3853亿美元，占中国整体出口的比重升至22.5%；出口同比增长43.9%，拉动同期中国出口增长7.9个百分点，对整体出口增量的贡献率达到51.1%。
建议：呼唤“耐心政策”，政策理念从宏观数据导向转到微观感受导向，着眼于激发三大主体积极性
资本市场有个词叫“耐心资本”，就是通过一系列制度建设让资金投资周期能够更好匹配科技创新的特点（风险高、周期长），推动科技和产业发展。由此延伸，政策也可以着眼于长远，保持足够的耐心，而不局限于短期。“耐心政策”有两个要点：一是政策连续性和稳定性保持一定时间，避免急刹车、急油门，对经济“送上马扶一程”，围绕核心目标（名义GDP与就业）坚持实施扩张性政策，推动经济新旧动能成功转换、增速换挡成功触底。二是政策要着眼长远，给予足够的耐心，避免“今天出政策、明天见效果”的短期期待，要看微观主体的预期是否提振、抗风险能力是否提高、资产负债表是否修复。
政策理念层面要实现两个转变：一是构建“耐心政策”体系，短期立竿见影的政策要出台，但更要考虑能逐步改变预期的“耐心政策”。比如，2500亿元“以旧换新”资金如果用于提高城乡居民养老金，则可以让1.8亿领取群体年增加养老金1389元/人（115.7元/人·月），可以让平均月养老金提高到361元，进而逐步改变中低收入群体的消费预期。二是政策从宏观数据导向转到微观感受导向，着眼于激发三大主体积极性。政策不能只盯着短期宏观数据，要看微观主体的积极性是否提高，要着眼于修复居民部门资产负债表、强化市场准入和企业产权保护、恢复地方政府发展经济的能力。
具体可以考虑以下六个方面举措：
一是优化以旧换新政策，从耐用消费品为主逐步扩围至服务业，避免商品消费透支效应的同时促进服务消费。
二是优化国民收入分配，将国民收入分配与社保体系建设统筹起来，提高居民收入占比。1）可推动“国资—财政—社保”联动改革，即提高国资上缴财政比例并专项用于社保体系建设，专项用于提高城乡居民基本养老金水平；2）鉴于城乡居民养老保险的保险性质偏弱、实质为福利性质，可免除农民缴纳部分，改“城乡居民养老保险”为“居民最低养老金”；3）给特定群体如应届毕业生失业群体半年到一年的失业补贴，缓解社会压力和情绪；4）将社保体系建设与人口政策结合起来，渐进式“小步快跑”方式实现育儿补贴提高至1000元/月乃至更高，幼儿园免费从大班扩大到全部入园年龄，鼓励社会、企业和地方政府强化托育建设，给二孩及以上家庭房贷予以贴息；5）提高上市公司分红比例，增加居民财产性收入；6）借鉴财政贴息，建立城乡居民增收引导基金，选择部分城市试点，对于主动为职工增加工资的单位予以一定补贴。
三是推动住房公积金定位从房地产建设和消费储备基金，转为广义民生基金，覆盖大病医疗、代际互助和消费提取，提高消费能力。
四是增发2—3万亿国债并转移支付地方政府，恢复地方政府发展经济的能力和积极性。
五是增发国债成立房地产稳定基金，用于收地与应对房地产风险，而非用于收房，对于收房要慎之又慎。
六是继续降息包括进一步降低存量房贷利率，推动房贷利率低于租金收益率。
（作者为粤开证券首席经济学家、研究院院长）
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